外匯供求失衡引發(fā)宏觀審慎政策加碼，匯率繼續(xù)承壓無(wú)礙證券投資外流減緩——9月外匯市場(chǎng)分析報(bào)告

　　憑瀾觀濤?

　　分析師：管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　分析師：劉立品

　　摘 要

　　9月份，人民幣(7.3170,?0.0033,?0.05%)匯率調(diào)整行情延續(xù)，匯率承壓引發(fā)外匯政策加碼。不過(guò)，收盤價(jià)相對(duì)中間價(jià)的偏離程度有所擴(kuò)大、NDF隱含的貶值預(yù)期有所增強(qiáng)。

　　9月份，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯逆差創(chuàng)2017年2月以來(lái)新高，市場(chǎng)主體推遲結(jié)匯意愿增強(qiáng)，匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖意識(shí)減弱。

　　9月份，銀行代客涉外人民幣收付占比、貨物貿(mào)易中人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算占比處于歷史高位，人民幣國(guó)際支付份額創(chuàng)歷史新高，但潛在風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

　　9月份，證券投資項(xiàng)下跨境資金延續(xù)凈流出但壓力減輕。9月中旬以來(lái)，人民幣匯率止跌企穩(wěn)，而北上資金延續(xù)凈流出，A股繼續(xù)下跌，匯市與股市走勢(shì)出現(xiàn)背離，或受美債收益率與離岸人民幣利率上升影響。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，主要央行貨幣緊縮超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如預(yù)期

　　正文

　　10月20日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布了2023年9月份外匯收支數(shù)據(jù)。現(xiàn)結(jié)合最新數(shù)據(jù)對(duì)9月份境內(nèi)外匯市場(chǎng)運(yùn)行情況具體分析如下：

　　外匯政策加碼促使人民幣匯率止跌企穩(wěn)，境內(nèi)外匯市場(chǎng)出現(xiàn)新變化

　　9月份，在美元持續(xù)走強(qiáng)、中美貨幣政策分化加劇背景下，人民幣匯率延續(xù)8月份以來(lái)的調(diào)整行情。9月8日，在岸人民幣匯率盤中最低跌至7.3510，（境內(nèi)銀行間市場(chǎng)下午四點(diǎn)半）收盤價(jià)收在7.3415，創(chuàng)2007年12月26日以來(lái)新低；離岸人民幣匯率盤中最低跌至7.3682，接近2022年10月末低位7.3748（見(jiàn)圖表1）。

　　匯率承壓引發(fā)外匯政策加碼：9月1日，央行宣布自9月15日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)；9月11日，全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制專題會(huì)議召開(kāi)，強(qiáng)調(diào)金融管理部門有能力、有信心、有條件保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，該出手時(shí)就出手，堅(jiān)決對(duì)單邊、順周期行為予以糾偏，堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；繼8月15日宣布于8月22日在香港增發(fā)100億元3個(gè)月期限央票后，9月13日央行再次宣布于9月19日在香港增發(fā)100億元央票，離岸人民幣利率繼續(xù)攀升（見(jiàn)圖表2、3）。不過(guò)，9月份外匯占款不降反增，較上月增加了421億元，顯示央行并未采取外匯干預(yù)手段穩(wěn)定匯率。

　　受外匯政策調(diào)整及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)改善影響，9月11日至月末，境內(nèi)外人民幣匯率企穩(wěn)，中間價(jià)位于7.20偏強(qiáng)方向，CNY與CNH基本圍繞7.30窄幅波動(dòng)。9月份，月均人民幣匯率中間價(jià)和收盤價(jià)分別環(huán)比下跌0.15%和0.59%，較上月跌幅分別收斂了0.01和0.30個(gè)百分點(diǎn)，顯示境內(nèi)人民幣匯率的穩(wěn)定性進(jìn)一步增強(qiáng)。但是，8月11日以來(lái)，境內(nèi)收盤價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)持續(xù)偏弱方向，偏離程度持續(xù)在1%以上，9月份日均偏離為1.58%，環(huán)比上升了0.47個(gè)百分點(diǎn)個(gè)別交易日的偏離幅度達(dá)到1.9%（見(jiàn)圖表4）；1年期NDF隱含的人民幣匯率預(yù)期也持續(xù)在偏貶值方向，9月份日均偏離為1.47%，環(huán)比上升了0.28個(gè)百分點(diǎn)，最強(qiáng)貶值預(yù)期突破1.8%（見(jiàn)圖表5）。

　　境內(nèi)外匯供求缺口增加較多，市場(chǎng)主體推遲結(jié)匯意愿增強(qiáng)

　　銀行結(jié)售匯逆差創(chuàng)多年以來(lái)新高。9月份，反映境內(nèi)銀行對(duì)客戶外匯買賣關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯逆差由上月176億擴(kuò)大至306億美元，為2017年2月以來(lái)新高。其中，即期結(jié)售匯逆差由上月103億擴(kuò)大至134億美元，主要是銀行代客結(jié)售匯逆差由上月61億擴(kuò)大至194億美元，而銀行自身結(jié)售匯由上月逆差42億轉(zhuǎn)為順差60億美元；遠(yuǎn)期凈結(jié)匯累計(jì)未到期額降幅由上月55億擴(kuò)大至107億美元，未到期期權(quán)Delta敞口凈結(jié)匯降幅由上月17億擴(kuò)大至65億美元，二者合計(jì)凈減少99億美元，貢獻(xiàn)了銀行結(jié)售匯總逆差額擴(kuò)大的76%（見(jiàn)圖表6）。

　　市場(chǎng)主體即期結(jié)匯意愿明顯減弱。9月份，在人民幣匯率止跌企穩(wěn)背景下，剔除遠(yuǎn)期履約額的付匯購(gòu)匯率環(huán)比回落1.7個(gè)百分點(diǎn)至62.7%，而收匯結(jié)匯率則較上月回落了7.3個(gè)百分點(diǎn)至51.7%（見(jiàn)圖表7）。這顯示在人民幣匯率承壓背景下，市場(chǎng)主體推遲結(jié)匯的動(dòng)機(jī)偏強(qiáng)，加劇了境內(nèi)外匯市場(chǎng)供不應(yīng)求狀態(tài)，或是招致當(dāng)月央行頻頻出手的主要原因[1]。

　　貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差環(huán)比降幅較大。9月份，銀行代客結(jié)售匯差額中，貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差由上月256億美元收窄至149億美元，貢獻(xiàn)了銀行代客結(jié)售匯逆差環(huán)比增幅的80%；服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯逆差環(huán)比增加16億美元至152億美元，創(chuàng)2019年以來(lái)同期新高，貢獻(xiàn)了銀行代客結(jié)售匯逆差環(huán)比增幅的12%（見(jiàn)圖表8）。據(jù)國(guó)家移民管理局通報(bào)，2023年中秋、國(guó)慶假期出境594.8萬(wàn)人次，較上年同期增長(zhǎng)1.4倍[2]。假期出境需求旺盛導(dǎo)致服務(wù)貿(mào)易購(gòu)匯金額延續(xù)高位，9月份為250億美元，創(chuàng)2019年以來(lái)同期新高（見(jiàn)圖表9）。

　　市場(chǎng)主體匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖意識(shí)減弱。9月份，中美利差倒掛程度進(jìn)一步加深，1年期人民幣美元遠(yuǎn)掉期均值繼續(xù)擴(kuò)大至-2607BP，創(chuàng)2008年7月以來(lái)新低（見(jiàn)圖表10）。當(dāng)月，遠(yuǎn)期結(jié)匯簽約額與遠(yuǎn)期購(gòu)匯簽約額齊降，前者較上月減少90億美元，大于后者降幅21億美元，帶動(dòng)銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯累計(jì)未到期額環(huán)比降幅擴(kuò)大52億美元，貢獻(xiàn)了銀行結(jié)售匯總逆差增幅的40%（見(jiàn)圖表8）。與之對(duì)應(yīng)的是，遠(yuǎn)期結(jié)匯對(duì)沖比率環(huán)比回落3.4個(gè)百分點(diǎn)至7.9%，創(chuàng)2020年7月以來(lái)新低，而遠(yuǎn)期購(gòu)匯對(duì)沖比率不升反降，環(huán)比回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至6.0%，顯示在匯率持續(xù)承壓背景下，市場(chǎng)進(jìn)行遠(yuǎn)期結(jié)匯的意愿偏弱，遠(yuǎn)期購(gòu)匯則更加趨于謹(jǐn)慎（見(jiàn)圖表11）。

　　從遠(yuǎn)期履約情況來(lái)看，由于銀行對(duì)客戶的遠(yuǎn)期合約期限集中在3個(gè)月附近（見(jiàn)圖表12），最近遠(yuǎn)期結(jié)匯對(duì)沖比例大幅下滑的影響尚未完全體現(xiàn)在遠(yuǎn)期結(jié)匯履約數(shù)據(jù)中，9月份遠(yuǎn)期結(jié)匯履約占比回升0.3個(gè)百分點(diǎn)至18.6%，總體較為穩(wěn)定。而由于遠(yuǎn)期購(gòu)匯對(duì)沖比率自2022年10月以來(lái)出現(xiàn)明顯下滑，因此近期遠(yuǎn)期購(gòu)匯履約占比已經(jīng)降至近年來(lái)低位，9月份環(huán)比回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至8.6%（見(jiàn)圖表13）。

　　跨境人民幣收付占比穩(wěn)居第一，人民幣國(guó)際支付功能進(jìn)一步增強(qiáng)

　　9月份，銀行代客涉外收付款中人民幣占比環(huán)比回落3.7個(gè)百分點(diǎn)至50%，但仍超過(guò)同期美元份額5.4個(gè)百分點(diǎn)，穩(wěn)居境內(nèi)第一大跨境收付貨幣。這背后反映的是越來(lái)越多的企業(yè)使用人民幣跨境結(jié)算，當(dāng)月跨境貨物貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算占比環(huán)比回落2.3個(gè)百分點(diǎn)至27%，但仍處于歷史高位（見(jiàn)圖表14）。受此影響，當(dāng)月SWIFT統(tǒng)計(jì)的人民幣國(guó)際支付份額升至3.7%，創(chuàng)歷史新高（見(jiàn)圖表15）。

　　人民幣國(guó)際支付功能增強(qiáng)意味著人民幣國(guó)際接受和認(rèn)可程度進(jìn)一步提高，是人民幣國(guó)際化取得的新進(jìn)展。但是，這也意味著越來(lái)越多的人民幣外匯兌換在離岸市場(chǎng)辦理。9月份，銀行間即期詢價(jià)日均成交量由上月385億收窄至219億美元，創(chuàng)年內(nèi)新低，尤其是9月11日以來(lái)市場(chǎng)交投活躍度急劇下降，到月末日均成交量?jī)H為165億美元，單日成交量最低不足100億美元（見(jiàn)圖表16）。這部分兌換會(huì)通過(guò)境內(nèi)外匯差和跨境人民幣業(yè)務(wù)清算影響境內(nèi)外匯供求和市場(chǎng)預(yù)期，但這些數(shù)據(jù)不反映在境內(nèi)銀行結(jié)售匯統(tǒng)計(jì)中。6月份以來(lái)，人民幣跨境收付為持續(xù)逆差，9月份逆差規(guī)模升至446億美元，僅次于2016年9月份的447億美元（見(jiàn)圖表17）。

　　人民幣匯率承壓背景下，證券投資項(xiàng)下跨境資金凈流出壓力減輕

　　9月份，債券通項(xiàng)下（北上）資金結(jié)束此前兩個(gè)月凈流出，轉(zhuǎn)為凈流入178億元。上清所數(shù)據(jù)顯示，境外機(jī)構(gòu)由上月凈減持126億元轉(zhuǎn)為凈增持328億元，其中同業(yè)存單仍然是主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，境外機(jī)構(gòu)由上月凈減持101億元轉(zhuǎn)為凈增持351億元。中債登數(shù)據(jù)顯示，境外機(jī)構(gòu)凈減持規(guī)模繼續(xù)收窄，由上月498億元降至150億元，其中政策性銀行債是主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，凈減持規(guī)模由上月229億元收窄至0.3億元，同時(shí)國(guó)債凈減持規(guī)模由上月199億元降至135億元（見(jiàn)圖表18）。

　　9月份，陸股通項(xiàng)下（北上）資金維持凈流出，凈流出規(guī)模由上月897億元收窄至375億元，全月18個(gè)交易日中有12個(gè)交易日為凈流出。當(dāng)月，港股通項(xiàng)下（南下）資金凈流入規(guī)模減少，由上月696億元降至504億元，與陸股通累計(jì)凈買入成交額軋差后，股票通項(xiàng)下資金凈流出878億元，為年內(nèi)次高（見(jiàn)圖表19）。

　　9月份，在人民幣匯率承壓的背景下，證券投資項(xiàng)下跨境資金凈流出態(tài)勢(shì)較上月有所改善。當(dāng)月，證券投資涉外收付款與結(jié)售匯繼續(xù)維持逆差，不過(guò)逆差規(guī)模環(huán)比均有所收窄，前者由上月294億美元降至146億美元，后者由59億美元收窄至53億美元（見(jiàn)圖表20）。

　　值得一提的是，9月中旬以來(lái)，人民幣匯率止跌企穩(wěn)，截至月末收盤價(jià)上漲0.6%，但A股仍然延續(xù)下跌態(tài)勢(shì)，滬深300指數(shù)累計(jì)下跌1.3%，北上資金累計(jì)凈流出327億元（見(jiàn)圖表21）。這表明，人民幣匯率漲跌并不是證券投資項(xiàng)下資本流動(dòng)的決定因素。

　　之所以9月中旬以來(lái)人民幣匯率與股市表現(xiàn)背離，一定程度上或是受到了美債收益率與離岸人民幣利率上升的影響。一方面，美債收益率衡量的是北上資金的機(jī)會(huì)成本，二者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)圖表22），9月份10年期美債收益率從4.0%升至4.6%，受此影響，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)外資延續(xù)上月凈流出態(tài)勢(shì)。國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）數(shù)據(jù)顯示，9月份非居民從新興市場(chǎng)投資組合中撤資138億美元，股市、債市分別凈流出120億和18億美元。另一方面，離岸人民幣流動(dòng)性收緊，有助于穩(wěn)定人民幣匯率，但帶來(lái)的另一結(jié)果是，提高了陸股通投資者拆借人民幣成本，加劇北上資金凈流出，而由于后者是A股重要的邊際增量資金，因此對(duì)境內(nèi)股市走勢(shì)影響較大（見(jiàn)圖表23）

　　注釋：

　　[1]這符合IMF在2022年秋季年會(huì)上的提法，即建議各國(guó)應(yīng)該保持匯率的靈活性，但如果匯率變動(dòng)阻礙了央行貨幣政策的傳導(dǎo)或者產(chǎn)生了更加廣泛的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，則可以使用外匯干預(yù)措施。換言之，央行應(yīng)該對(duì)匯率的日常波動(dòng)善意忽視，只有當(dāng)匯率波動(dòng)已經(jīng)影響到國(guó)內(nèi)的物價(jià)穩(wěn)定或金融穩(wěn)定時(shí)，央行才有必要采取外匯干預(yù)措施。