今年以來，人民幣對美元貶值，美元兌在岸人民幣匯率一度跌破7.3。匯率壓力之下人民幣資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，市場關(guān)注當(dāng)前匯率圍繞著哪些線索定價？9月21日以來，國際金價“跳水”下跌，現(xiàn)貨倫敦金下跌接近5.0%，盤中一度低見1811美元/盎司，創(chuàng)2023年3月以來新低。金價后續(xù)將如何走？當(dāng)下是購金的好時機嗎？9月出口和投資同比增速是否會出現(xiàn)邊際改善，消費總體增速表現(xiàn)如何？讓我們來了解一下各家券商對以上問題的解讀和看法。

01

民生證券：人民幣匯率定價的三條線索

全球經(jīng)貿(mào)景氣度是人民幣匯率定價的線索之一

中國國際收支平衡表來看，中國境內(nèi)外資金流動的主要擾動分項在于經(jīng)常賬戶，即進出口貿(mào)易較大程度影響跨境資金流向并影響人民幣匯率。

自2022年以來，海外貨幣緊縮周期持續(xù)，全球需求持續(xù)下滑，經(jīng)貿(mào)景氣度下降，人民幣匯率也持續(xù)承壓，全球經(jīng)貿(mào)周期何時觸底回升是匯率定價的重要指標(biāo)。

全球經(jīng)貿(mào)周期上行，中國出口強，人民幣匯率就不會弱；反之，全球經(jīng)貿(mào)周期下行，中國出口弱，人民幣匯率就不會強。跨境貿(mào)易是我們判斷人民幣匯率升貶值方向的最重要線索。

中美貨幣政策差是人民幣匯率定價的線索之二

我們復(fù)盤自2015年811匯改以來三輪人民幣貶值發(fā)現(xiàn)：中美貨幣政策差還會影響人民幣匯率定價幅度。

2015.08-2016.12：人民幣匯率貶值17個月。期間，中美貨幣政策一度持續(xù)背離，直到2016年三季度才重新同步。

2018.03-2018.10：人民幣匯率貶值持續(xù)7個月，期間，中美貨幣政策曾短暫背離，直到2018年四季度末趨于同步。

2019.05-2020.5：人民幣匯率貶值4個月后持續(xù)震蕩。期間，中美貨幣政策均處于寬松過程中。

本輪中美貨幣政策差較大，政策利率深度背離。

第一，中美貨幣政策長時間背離。自2021年12月，央行開啟新一輪降準(zhǔn)降息，拉開了本輪國內(nèi)貨幣政策寬松序幕。2022年一季度美聯(lián)儲開啟加息周期，截至2023年9月，當(dāng)前中美貨幣政策背離已經(jīng)超過20個月。

第二，中美貨幣政策利率深度背離。自2021年12月，國內(nèi)已經(jīng)歷4輪完整降息。而美聯(lián)儲進行了歷史上速度最快的加息，加息累計幅度已達(dá)525BP。

中美資產(chǎn)相對收益率是人民幣匯率定價的線索之三

人民幣和美元資產(chǎn)的相對收益率變化，驅(qū)動金融賬戶下資金流動，進而帶動匯率變化。

當(dāng)前人民幣資產(chǎn)與美元資產(chǎn)收益率倒掛。最為代表性是，當(dāng)前中美10年期國債利率倒掛約160BP，這是過去三輪貶值從未出現(xiàn)過的情況。如果把房地產(chǎn)納入人民幣資產(chǎn)一部分，那么當(dāng)前人民幣資產(chǎn)相對于美元收益率可能更低。

人民幣與美元資產(chǎn)相對收益率變動，影響金融賬戶下資金流動。若中美資產(chǎn)收益率倒掛程度較深，無論是對短期波動更為敏感的證券投資，還是著眼于長期的直接投資，或?qū)⒚媾R流出，金融賬戶或持續(xù)逆差。

判斷未來人民幣匯率走向，可以延續(xù)上述三條線索進行推演。

首先，全球貿(mào)易仍然會驅(qū)動經(jīng)常賬戶資金跨境流動，決定人民幣匯率方向。其次，中美貨幣政策邊際變化，仍是短期內(nèi)影響人民幣匯率波動的重要因素。最后，如果人民幣資產(chǎn)相對美元資產(chǎn)收益率提升，匯率壓力會緩解。

02

光大銀行：金價接連下跌，現(xiàn)在是否是購金好時機？

金價下跌受何影響？

近日黃金價格下跌，主要受兩方面因素影響，一是美債利率大幅飆升，美國通脹放緩，實際利率走高，大幅增加黃金持有機會成本；二是美元指數(shù)走高，對以美元計價的黃金價格構(gòu)成壓力。結(jié)合近期歐美市場股、債、商“三殺”，反映歐美金融環(huán)境收緊，抑制了市場風(fēng)險偏好和投機需求。但近日美國公布的9月ADP就業(yè)數(shù)據(jù)下降超預(yù)期，引發(fā)市場對美聯(lián)儲加息尾聲預(yù)期，加之近日有幾位美聯(lián)儲官員釋放鴿派信號“安撫”市場，市場情緒有所喘定，歐美股市、債市和商品市場拋壓有所緩解。

國內(nèi)“十一”期間黃金價格回落，反映國內(nèi)市場短期供需偏緊格局有所緩解，市場對黃金價格預(yù)期有所變化。主要是受幾方面影響：首先，內(nèi)外價差收窄需求。一方面，節(jié)前境內(nèi)外黃金價格差節(jié)前持續(xù)擴大，從歷史經(jīng)驗看，內(nèi)外價差出現(xiàn)階段性偏離屬于正常現(xiàn)象，從中長期看內(nèi)外價格走勢基本一致；另一方面，市場供求機制發(fā)揮作用。由于內(nèi)外存在價差，引發(fā)市場供需自我調(diào)節(jié)，近期國際金價進一步回落，增大了國內(nèi)黃金價格下行壓力；其次，獲利盤了結(jié)。由于黃金價格短期快速上漲，積累較多獲利盤，在國際金價持續(xù)下跌背景下，不排除一些獲利盤趁著高位獲利了結(jié)；再次，金價本身不便宜。從黃金價格歷史走勢看，黃金價格受系統(tǒng)性大事件沖擊，與歐美主要央行空前流動性沖擊有直接聯(lián)系；但目前市場并未遭遇重大系統(tǒng)性事件沖擊，歐美主要央行在逐步退出非常規(guī)量寬政策；以及相對于黃金生產(chǎn)成本，目前黃金價格仍不算便宜。

整體上看，目前海外通脹、政策、經(jīng)濟及地緣沖突走勢仍不夠清晰情況下，市場預(yù)期分歧較大，預(yù)計黃金相應(yīng)價格維持區(qū)間震蕩概率高。

投資者可以抄“底”嗎？

黃金價格接連下跌，疊加央行“購金熱”，讓不少投資者生出抄底黃金的想法。對普通投資者而言，需要理性看待黃金投資。黃金兼具金融與商品屬性，其價格受實際利率、市場避險需求、美元、全球經(jīng)濟復(fù)蘇等因素影響較多。由于近年來全球復(fù)雜的政治經(jīng)濟環(huán)境影響，黃金價格波動較大，對投資者專業(yè)能力要求較高。而且，近年來出現(xiàn)的央行“購金潮”主要是各央行優(yōu)化官方儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，促進官方儲備資產(chǎn)多元化等，更多是戰(zhàn)略層面考量，與普通投資者目標(biāo)存在明顯差異。從歷史經(jīng)驗看，央行購金也并非黃金價格走勢的決定性因素。

從價格看，目前黃金并不便宜。目前歐美經(jīng)濟通脹、經(jīng)濟前景不確定性，導(dǎo)致歐美央行維持高利率、緊縮環(huán)境時間可能比市場預(yù)期的要長。因此，對投資者而言，在沒有重大事件催化情況下，黃金價格面臨壓力不小。在不確定性較高環(huán)境下，建議投資者充分評估自身風(fēng)險承受能力與流動性需求，多元化資產(chǎn)組合，盡量平穩(wěn)投資組合收益。

在零售市場中，隨著經(jīng)濟回歸常態(tài)，需求自然釋放，疊加金價下跌等，也有不少投資者看中了金飾等實物黃金的投資。從境內(nèi)外黃金價差均值回歸看，零售實物金價格仍面臨一定壓力。由于9月下旬以來，國內(nèi)黃金價格回落，境內(nèi)外期貨黃金價格價差收窄至5年均值下方(境外黃金價格通過每日人民幣匯價進行折算)。但從國內(nèi)主要實物黃金零售價格在588元/克附近，實物黃金與期貨市場價格的“價差”高于近5年和歷史均值，也就是說，隨著國內(nèi)實物黃金供需改善和市場預(yù)期變化，二者價差有望向歷史均值回歸，尤其是近期境內(nèi)外黃金價格面臨壓力情況。

03

中金公司：短期或邊際改善——9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)前瞻

工業(yè)生產(chǎn)景氣改善，但受基數(shù)影響同比增速或小幅下降。9月中采制造業(yè)PMI環(huán)比上升0.5個百分點至50.2%，連續(xù)第4個月反彈，并時隔半年重回擴張區(qū)間。其中生產(chǎn)分項環(huán)比上升0.8個百分點至52.7%，環(huán)比改善幅度高于2013-2019年同期的0.3個百分點，是主要貢獻項，或部分受出口的邊際超季節(jié)性改善。不過2022年9月工業(yè)增加值同比增長6.3%（2022年8月為4.2%），基數(shù)抬升較多，可能使得9月工業(yè)增加值同比增速小幅下降。其他高頻數(shù)據(jù)來看，多數(shù)同比增速在高基數(shù)下也有所下降。我們預(yù)計9月工業(yè)增加值同比增長4.3%（8月為4.5%），對應(yīng)四年復(fù)合增速為5.1%，較8月的4.9%改善。

服務(wù)消費回落、商品消費改善，9月社零增速或基本持平于8月。伴隨暑假結(jié)束，線下服務(wù)消費環(huán)比回落。高頻數(shù)據(jù)顯示，9月酒店入住率、國內(nèi)航班量、全國遷徙規(guī)模等指標(biāo)均環(huán)比下降，住宿業(yè)、餐飲業(yè)的PMI分別為38.2%、47.2%，也降至50%以下。而家電汽車等大件消費則邊際改善，奧維數(shù)據(jù)顯示，9月前4周家電銷售額降幅比8月進一步收窄；乘聯(lián)會初步推算9月乘用車零售量環(huán)比3.1%、同比增長3.0%。與此同時，8月份政府財政支出、工企營業(yè)收入增速均實現(xiàn)了由負(fù)轉(zhuǎn)正，9月制造業(yè)PMI升至50%以上，可能意味著政府和企業(yè)為主的社會集團消費也會有所好轉(zhuǎn)，對沖居民線下活動減弱帶來的拖累。我們預(yù)計9月社零總額同比增速約4.5%，基本持平于8月。

外需邊際改善疊加基數(shù)走低，出口同比降幅或繼續(xù)縮窄。從海外需求來看，9月發(fā)達(dá)市場制造業(yè)PMI為47.4%（8月為46.8%），海外制造業(yè)邊際改善，但仍然處于收縮區(qū)間。9月中采PMI新出口訂單分項環(huán)比上升1.1個百分點至47.8%，環(huán)比上升幅度高于2013-2019年同期的0.3個百分點。從高頻數(shù)據(jù)來看，9月韓國日均出口同比-2.3%（8月為-8.5%），從中國日均進口同比-10.2%（8月為-13.6%）；9月越南出口同比+5%（8月為-6%）。綜合來看，我們預(yù)計9月出口同比-8.2%（8月為-8.8%）、進口同比-5.0%（8月為-7.3%），貿(mào)易順差為682億美元。

投資增速或小幅回升。我們預(yù)計1-9月固定資產(chǎn)投資同比增長3.3%（1-8月為3.2%）PPI同比增速改善提振名義投資增速。制造業(yè)投資方面，基本面邊際改善和政策支撐繼續(xù)推動下，我們預(yù)計1-9月制造業(yè)投資同比增長6.1%（1-8月為5.9%）?；ㄍ顿Y方面，隨著專項債加快投放，9月基建資金或有所好轉(zhuǎn)，但由于去年同期高基數(shù)，我們預(yù)計1-9月廣義基建同比增長8.5%左右，較1-8月的9.0%繼續(xù)放緩。房地產(chǎn)方面，認(rèn)房認(rèn)貸調(diào)整和調(diào)降限購城市首付比下限政策實施后，30城銷售先提速后回落，9月同比降幅仍與8月持平在24%。拿地情緒依然不振，但保交付下，施工和竣工或更積極，我們預(yù)計房地產(chǎn)開發(fā)投資的降幅或從10.9%小幅縮窄至10%。

9月信貸投放有望同比多增，社融增速或繼續(xù)回升。9月降準(zhǔn)后資金面仍然相對緊張，除去季末因素之外，政府債發(fā)行加速、銀行信貸投放回暖也是重要因素。在房貸存量利率下調(diào)之后，居民房貸早償速度可能有所降低，房貸凈增額可能回升。同時，伴隨著政府債發(fā)行加速，項目配套貸款投放可能也有所上升。我們預(yù)計9月新增信貸或達(dá)到2.8萬億元，新增社融或達(dá)4.1萬億元，存量社融增速回升至9.1%。

CPI同比或與上月持平，PPI同比降幅進一步收窄。能源需求的旺季將至，國內(nèi)外油氣價格和煤炭價格上漲；地產(chǎn)和化債政策提振內(nèi)需預(yù)期，東南亞和中東投資支撐鋼材出口，疊加焦煤價格輪番上漲，黑色金屬價格提速，同時有色價格亦受提振，但后半月雙節(jié)累庫風(fēng)險增加，鋼價銅價均回落；地產(chǎn)和基建實物量有待進一步加快，建材價格仍承壓。PMI出廠價蘊含的PPI環(huán)比漲幅或在0.4%，PPI同比降幅或從3.0%收窄至2.4%。出欄積極性好轉(zhuǎn)，盡管傳統(tǒng)旺季臨近，但豬價保持平穩(wěn)，加之去年同期基數(shù)走高，豬價同比降幅走擴；供應(yīng)上市壓低菜價；但雙節(jié)提振旅游價格，工業(yè)消費品亦受PPI提振，CPI同比或與上月持平于0.1%。

三季度GDP同比增速或為4.1%。綜合分項預(yù)測，我們預(yù)計在基數(shù)上升背景下，三季度GDP同比增速或為4.1%，較二季度有所下降，對應(yīng)四年復(fù)合增速基本持平二季度；季調(diào)環(huán)比增速為2.1%，高于二季度的0.8%。