我們認(rèn)為對(duì)運(yùn)價(jià)的判斷長(zhǎng)期的重點(diǎn)在供給端，短期的重點(diǎn)在需求端。長(zhǎng)期來(lái)看，集裝箱航運(yùn)市場(chǎng)將會(huì)處于運(yùn)力過(guò)剩的供過(guò)于求市場(chǎng)格局之中，運(yùn)價(jià)逐步下降至疫情前2018-2019水平；而從短期期貨的交易策略角度來(lái)說(shuō)，歐線運(yùn)價(jià)在目前旺季以及美線價(jià)格堅(jiān)挺的共振影響下將呈現(xiàn)高位震蕩態(tài)勢(shì)，推薦跨期反向套利操作。

　　一、供給：運(yùn)力過(guò)剩

　　集裝箱航運(yùn)的供給實(shí)際上就是運(yùn)力投放的多少，具體來(lái)說(shuō)可以分為名義運(yùn)力和實(shí)際運(yùn)力兩部分。名義運(yùn)力指的是市場(chǎng)上有多少船能被使用進(jìn)行運(yùn)輸，也就是全市場(chǎng)運(yùn)輸集裝箱的能力是多大，類似產(chǎn)能的概念；實(shí)際運(yùn)力指的是短期內(nèi)班輪公司面對(duì)市場(chǎng)的實(shí)際需求對(duì)現(xiàn)有運(yùn)力的調(diào)節(jié)和全球供應(yīng)鏈的流動(dòng)性強(qiáng)弱。

　　先說(shuō)名義運(yùn)力：數(shù)據(jù)顯示全球2023Q1的船隊(duì)同比增長(zhǎng)4.6%，海運(yùn)需求降低了約8.0%，可以看到BIMCO通過(guò)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)2023-2024年集裝箱航運(yùn)市場(chǎng)的供需關(guān)系將會(huì)觸底并慢慢恢復(fù)至接近2019年疫情之前的水平（圖1）——這與我們的觀點(diǎn)基本吻合：需求難以消化過(guò)剩的運(yùn)力，目前運(yùn)價(jià)的中樞會(huì)逐步降低至疫情前的水平。那么，產(chǎn)生運(yùn)力過(guò)剩的原因究竟是什么？我們認(rèn)為有以下3點(diǎn)：

　?。?）2021-22兩年集運(yùn)業(yè)高景氣行情使班輪公司擁有充足的現(xiàn)金流，直接導(dǎo)致大量造船訂單涌入：2023-2025年船東手中擁有將近700萬(wàn)TEU的手持訂單，今明兩年的交付壓力巨大。

　?。?）IMO與今年開始實(shí)行的環(huán)保政策產(chǎn)生重要影響：為了符合嚴(yán)格的碳排放規(guī)定，有相當(dāng)規(guī)模的甲醇(2523,?-39.00,?-1.52%)動(dòng)力船被訂購(gòu)。

　?。?）在成本高企的影響下，今年拆船量遠(yuǎn)不及預(yù)期：3月孟加拉國(guó)拆船價(jià)飆升至600USD/LT的高位，環(huán)比年初上漲了17.9%?？偨Y(jié)下來(lái)就是進(jìn)入2023年后因?yàn)橹案呔皻庑星榇竞炗喠舜罅吭齑唵危@些訂單將在近兩年有大量進(jìn)入交付階段，同時(shí)今年的拆解量遠(yuǎn)不及預(yù)期。另外，從圖2可以看到：集裝箱船的凈增量出現(xiàn)了陡峭的上升。同時(shí)從圖3的手持訂單占運(yùn)力的比例可以看到頭部公司的比例基本在20%-30%的較高水平，即船隊(duì)未來(lái)依舊有20%-30%的擴(kuò)張空間。

　　總之，市場(chǎng)在近1-3年內(nèi)的運(yùn)力過(guò)剩不僅是確定的事實(shí)，而且難以逆轉(zhuǎn)。

　　再說(shuō)實(shí)際運(yùn)力。實(shí)際運(yùn)力就是短期內(nèi)真正投放到市場(chǎng)中的可以被班輪公司主動(dòng)調(diào)節(jié)的運(yùn)力和全球的貿(mào)易鏈條的流動(dòng)性構(gòu)成。一般來(lái)說(shuō)班輪公司會(huì)通過(guò)增減船速和增減閑置運(yùn)力來(lái)對(duì)運(yùn)力進(jìn)行控制從而調(diào)整運(yùn)價(jià)。由于今年需求的低迷，集裝箱船的平均船速現(xiàn)在已經(jīng)是歷史低位，在14節(jié)左右，低船速就意味著運(yùn)力的減少。而在低迷的需求和碳排放嚴(yán)格控制的當(dāng)前市場(chǎng)中，我們認(rèn)為此后的船速基本難有大幅上行的可能。

　　并且，單依靠低船速來(lái)控制過(guò)剩的運(yùn)力是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，面對(duì)這樣的嚴(yán)峻形勢(shì)，我們認(rèn)為要想支持運(yùn)價(jià)，班輪公司必須在之后的時(shí)間里保證較高比例的閑置運(yùn)力，我們預(yù)計(jì)在4%-5%左右，這樣才能進(jìn)一步縮減實(shí)際運(yùn)力的投放。

　　另一方面，影響實(shí)際運(yùn)力供給的就是供應(yīng)鏈的流動(dòng)性。過(guò)去兩年運(yùn)價(jià)暴漲的一個(gè)重要原因就是供應(yīng)鏈的流動(dòng)性急劇下降，嚴(yán)重的港口擁堵造成了一箱難求的緊張——實(shí)際上并不是市場(chǎng)上缺少船和箱，而是大量的船擁堵在港口、大量的箱子滯留在碼頭堆場(chǎng)不能及時(shí)運(yùn)輸，造成了整個(gè)鏈條的堵塞。而從去年下半年開始擁堵問(wèn)題已得到了明顯的緩解，可以看到歐洲港口附近的運(yùn)力占比也有大幅度的降低（圖4）。雖然如此，我們依舊需要小心諸如天氣因素、工人罷工等突發(fā)因素對(duì)運(yùn)價(jià)的短暫擾動(dòng)。

　　二、需求：歐美分化

　　接著來(lái)看需求端。由于集裝箱航運(yùn)屬于國(guó)際貿(mào)易的重要組成部分，因此其需求端我們需要關(guān)注的就是國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。而今年歐美國(guó)家需求整體的弱勢(shì)也進(jìn)一步加劇了航運(yùn)市場(chǎng)供過(guò)于求的局面。

　　雖然期貨的標(biāo)的只是歐洲航線的運(yùn)價(jià)，但是我們?cè)诜治鲂枨蠖藭r(shí)是不可能不看美國(guó)只看歐洲的，這不僅僅是因?yàn)闅W美經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切，還因?yàn)榘噍喒驹诓扇≌{(diào)整運(yùn)價(jià)的策略時(shí)也是在美線和歐線價(jià)格之間做權(quán)衡以達(dá)到更好的利潤(rùn)率的。

　　歐美的需求在今年雖然整體處于弱勢(shì)，都處于高通脹和高利率的較差宏觀環(huán)境中，但是在結(jié)構(gòu)上實(shí)際上出現(xiàn)了不小的分化，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)是好于歐洲的，展現(xiàn)出了很強(qiáng)的韌性，歐洲則處在下行通道之中，這其實(shí)也影響到目前美線的運(yùn)價(jià)會(huì)比歐線的運(yùn)價(jià)更加堅(jiān)挺。

　　美國(guó)1-7月的進(jìn)口集裝箱量同比2019年上漲了1.7%，這完全得益于其經(jīng)濟(jì)依舊充滿活力。我們認(rèn)為背后的原因主要有兩點(diǎn)：

　　第一是美國(guó)政府的財(cái)政政策發(fā)揮積極作用。美國(guó)在疫情期間選擇直接向居民發(fā)錢大大刺激了消費(fèi)，同時(shí)拜登政府連續(xù)通過(guò)了支持制造業(yè)投資的法案（《基礎(chǔ)建設(shè)投資和就業(yè)法案》、《芯片與科學(xué)法案》、《削減通貨膨脹法案》）推動(dòng)制造業(yè)回流，從圖5可以看到美國(guó)對(duì)制造業(yè)的投資曲線在近兩年的陡峭走勢(shì)，實(shí)際生活也是如此，美國(guó)的制造業(yè)投資完成了美國(guó)所有州的全覆蓋，這為居民制造了大量的就業(yè)機(jī)會(huì)和收入。

　　第二就是今年美股在科技股的優(yōu)異表現(xiàn)下出現(xiàn)了大漲，由于美國(guó)居民40%-50%的資產(chǎn)都是股票，美股大漲也讓居民擁有了更多的可支配收入。不僅如此，從去年下半年開始的全社會(huì)主動(dòng)去庫(kù)存情況也是令人感到樂(lè)觀的，美國(guó)四大零售商（Walmart， Target， Home Depot & Lowe’s）在2023Q2合計(jì)減少了4%的庫(kù)存，這是自2015年以來(lái)的最大季度環(huán)比降幅，過(guò)高的庫(kù)存或許在不久的將來(lái)也不再會(huì)是對(duì)美國(guó)需求抑制的因素。我們因此有理由認(rèn)為至少在未來(lái)半年內(nèi)美國(guó)需求是存在一定的支撐的。

　　再看歐洲，歐洲經(jīng)濟(jì)今年的表現(xiàn)與美國(guó)產(chǎn)生了一定的分化：在高利率和高通脹的影響下，歐洲經(jīng)濟(jì)難言樂(lè)觀。主要原因在于歐洲的高通脹并不是像美國(guó)一樣增加貨幣刺激需求引起，而是由地緣政治引發(fā)的能源危機(jī)價(jià)格飆升至高位引起。雖然歐洲已經(jīng)采用各種手段在很大程度上阻止了能源價(jià)格高位的負(fù)面影響，但是現(xiàn)今的天然氣價(jià)格依舊是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、甚至新冠疫情之前的價(jià)格的好幾倍，這不僅僅使得通脹頑固，更是對(duì)歐洲的工業(yè)產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響。

　　以歐洲經(jīng)濟(jì)“火車頭”德國(guó)為例，近兩年越來(lái)越多的資金流出德國(guó)，2022年凈外流投資額為1320億美元，為46個(gè)OECD國(guó)家中最高。2023年上半年，德國(guó)機(jī)械設(shè)備制造行業(yè)的訂單同比減少15%。德國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退是整個(gè)歐洲經(jīng)濟(jì)疲軟的重要拖累項(xiàng)。

　　高通脹導(dǎo)致的不斷加息產(chǎn)生的高利率也對(duì)歐洲的企業(yè)融資信貸產(chǎn)生了打擊，這也大大限制了歐洲的需求，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的下滑似乎并沒(méi)有完全動(dòng)搖歐央行停止加息的想法，目前9月是否加息依舊是未知數(shù)。

　　不僅如此，從庫(kù)存的表現(xiàn)我們也能感覺到來(lái)自歐洲的寒意（圖7）：與美國(guó)庫(kù)存已經(jīng)出現(xiàn)積極的去庫(kù)信號(hào)不同的是，歐盟零售業(yè)以及制造業(yè)的庫(kù)存指數(shù)依舊處于向上攀登的趨勢(shì)之中，去庫(kù)路漫漫，將持續(xù)對(duì)進(jìn)口需求產(chǎn)生抑制。

　　因此，我們認(rèn)為未來(lái)至少在半年左右的時(shí)間里，歐洲的經(jīng)濟(jì)（需求）可能依舊會(huì)處在低迷的狀態(tài)之中。

　　三、展望&策略

　　綜上所述，全球的集裝箱航運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)力過(guò)剩格局難以改變，長(zhǎng)期運(yùn)價(jià)或逐步回落至疫情前的低位水平。以SCFI為例，2023年SCFI均值為984.67，按照上述邏輯推斷，未來(lái)運(yùn)價(jià)的中樞會(huì)回落至疫情前2018-2019年的[811，833]區(qū)間。

　　另外，通過(guò)對(duì)2023年COSCO半年報(bào)數(shù)據(jù)的粗略計(jì)算，我們可以得到其單箱成本為$850.17/TEU，即此價(jià)位短期存在一定的支撐作用。而今年剩下的時(shí)間內(nèi)我們認(rèn)為由于目前正值歐美國(guó)家圣誕季前的備貨期，是集裝箱航運(yùn)市場(chǎng)的傳統(tǒng)旺季，疊加歐美需求端的分化表現(xiàn)導(dǎo)致美線表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，這會(huì)在一定程度上提振歐線的運(yùn)價(jià)。

　　因此期貨交易策略上，我們認(rèn)為：各合約在上市后經(jīng)歷了看多情緒炒作及基差修復(fù)的行情后，價(jià)格在旺季和美線價(jià)格較強(qiáng)勢(shì)的共振下目前基本穩(wěn)定在高位震蕩，且近月合約為淡季合約，遠(yuǎn)月合約為旺季合約，可以擇機(jī)進(jìn)行0408合約、0412合約的跨期反向套利策略。