一、近期人民幣匯率走勢回顧：短暫企穩(wěn)，貶值壓力仍在

　　2025年4月以來，受美國對等關(guān)稅沖擊，全球經(jīng)貿(mào)前景與金融市場情緒受到重挫，人民幣匯率貶值壓力抬升。4月9日在岸人民幣匯率上行至7.35上方，離岸人民幣一度貶至接近7.43，境內(nèi)外價差最寬至900點。美國宣布對多國暫緩對等關(guān)稅落地后，市場情緒有所修復(fù)，人民幣匯率小幅回升至7.3一線震蕩，但仍接近2015年匯改以來最弱水平。

　　暫時企穩(wěn)后，人民幣匯率未來走勢仍面臨內(nèi)外部多重變量交織博弈。當前，寬利差所反映出的偏弱基調(diào)，疊加美國極端關(guān)稅政策沖擊，導(dǎo)致人民幣貶值這一基準預(yù)期并未改變：近期美元指數(shù)偏弱背景下，人民幣回升幅度落后于歐元、日元等主要貨幣體現(xiàn)了這一邏輯。但另一方面，當前市場對潛在利好人民幣匯率升值的因素認知可能存在不足，合適契機下升值速度與空間可能超出預(yù)期，其可能性不容忽視。

　　二、人民幣匯率定價邏輯的轉(zhuǎn)變：“利差錨定”貶值壓力

　　在利差仍然較寬的背景下，支撐近年來人民幣匯率持續(xù)偏弱的市場邏輯基礎(chǔ)尚未被打破。

　　傳統(tǒng)貨物貿(mào)易順差對匯率的支撐作用明顯減弱。2022—2024年的三年間我國年均貨物貿(mào)易順差達到8839億美元，2024年的順差為創(chuàng)出歷史高位的9918億美元，顯著高于2012—2021年間的平均值4328億美元。然而近三年人民幣匯率大部分時間走勢偏弱，多數(shù)時間徘徊于7.2上方。

　　高順差并未轉(zhuǎn)化為匯率升值動能，核心原因是中美利差倒掛深度與持久性超出預(yù)期，市場供求邏輯發(fā)生了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。美聯(lián)儲激進加息推動中美利差倒掛以來，由于美國經(jīng)濟基本面與通脹韌性持續(xù)強于預(yù)期，美債收益率居高不下，10年期國債收益率中樞長期位于4%上方，與中國同期限國債收益率倒掛幅度最高時超過3%。利差引發(fā)的境內(nèi)遠期結(jié)匯價格深度貼水大幅抑制了企業(yè)結(jié)匯意愿，轉(zhuǎn)而選擇持有收益較高的美元資產(chǎn)，形成“持幣躺贏”慣性。2024年貨物貿(mào)易項下銀行代客結(jié)售匯順差為2992億美元，僅為同期貨物貿(mào)易順差的30%。

　　中國企業(yè)與居民“走出去”也助長了美元需求。全球產(chǎn)業(yè)布局需求帶動下，2024年中國對外直接投資（ODI）規(guī)模達1628億美元，同比增長10%，其中制造業(yè)ODI占比升至28%，對應(yīng)長期美元資本開支擴張。居民部門的外幣需求也在增長，2024年服務(wù)貿(mào)易項下逆差分別為2269億美元，較2022年底擴大一倍有余，其中旅行項下逆差占總逆差比例為93%。此外，股市南向通自2023年7月以來已連續(xù)21個月維持凈買入，截至2025年2月底累計凈買入達到35130億元，較2024年初擴容超10000億元。

　　相對穩(wěn)定的利差和持續(xù)偏弱的匯率也為國際投資者開展人民幣融資的套息交易提供了有利背景。此類交易與企業(yè)行為的影響方向相同，共同推動了市場行為向“負債本幣化，資產(chǎn)外幣化”的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。與企業(yè)匯率操作不同的是，套息交易資金對利差和匯率預(yù)期變動較為敏感，也易受資本市場情緒影響，轉(zhuǎn)向很快，對匯率市場波動存在放大效應(yīng)。

　　可以說，近三年人民幣匯率的定價模式已從“貿(mào)易順差支撐”的線性邏輯，演變?yōu)椤袄顬榛?、資本為渠、情緒為浪”的立體博弈。美債收益率長期較高同時配合人民幣匯率持續(xù)偏弱且低波動，使市場主體形成“持有美元資產(chǎn)約等于無風險套利”的認知慣性。在此背景下，企業(yè)部門持幣推遲結(jié)匯、國際投資者開展套息交易，疊加企業(yè)全球化布局帶來的ODI加速、居民部門服務(wù)貿(mào)易流出恢復(fù)、海外資產(chǎn)配置增加，共同助推了美元需求，構(gòu)成了人民幣匯率預(yù)期持續(xù)偏弱的基礎(chǔ)。

　　美國極端關(guān)稅沖擊帶來了進一步的貶值壓力。盡管對其他國家的關(guān)稅暫緩為轉(zhuǎn)口貿(mào)易提供了空間，但當前美國對華加征的極端關(guān)稅如果持續(xù)實施一段時間，將對中國增長、就業(yè)構(gòu)成負面沖擊，同時不能排除90天暫緩期后美國重新對其他國家實施高額對等關(guān)稅，或是在談判中要求他國對華加征高額關(guān)稅，使關(guān)稅負面影響進一步深化。關(guān)稅使得境內(nèi)基本面前景有所轉(zhuǎn)弱，為人民幣匯率帶來額外貶值壓力。同時，特朗普政府關(guān)稅和其他對華政策的前景存在高度不確定性，也持續(xù)制約了匯市情緒的好轉(zhuǎn)。

　　三、利差前景重構(gòu)與供求格局潛在轉(zhuǎn)變：升值可能性不容忽視

　　當前，人民幣匯率可能正處于利差收斂、內(nèi)外部因素多方面緩和的臨界點，合適契機之下升值幅度可能超出市場預(yù)期。

　　從利差角度看，美國利率水平可能超預(yù)期下行，推動利差進一步有效收窄。此前較長時期內(nèi)美國利率水平居高不下，背后是美國經(jīng)濟基本面超預(yù)期韌性與貨幣政策路徑的持續(xù)偏鷹。1月中旬10年期美債收益率一度上行至4.8%附近，主要源自市場對美國經(jīng)濟前景的樂觀情緒和對再通脹風險的擔憂。當前，美債收益率自1月高點回調(diào)，市場對后續(xù)走勢的預(yù)期已顯著分化。

　　美國增長前景正在弱化，美聯(lián)儲降息壓力可能驟增。當前市場愈發(fā)關(guān)注特朗普政府極端的關(guān)稅、移民、削減政府支出等措施可能帶來的負面經(jīng)濟影響。3月召開的美聯(lián)儲議息會議已將2024年GDP增速預(yù)期從2.1%下調(diào)至1.7%，4月后伴隨“對等關(guān)稅”發(fā)酵，衰退預(yù)期加速抬升，美國標普500指數(shù)一度較2月高點下跌超20%。市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期在4月快速抬升，預(yù)計的年內(nèi)降息次數(shù)一度超過4次（100bp），目前仍超過3次。若美國經(jīng)濟持續(xù)走弱，美聯(lián)儲很可能加快降息進程，長端利率水平也將跟隨經(jīng)濟前景轉(zhuǎn)弱而下行。

　　美國債務(wù)負擔日漸沉重，當局存在推動利率下行的訴求。特朗普上任后大力推動“政府效率部”削減政府支出，顯示其已認識到債務(wù)問題的嚴重性。2024財年美國財政赤字占GDP比例為6.4%，是除疫情時期以外的歷史高位，而高利率環(huán)境令利息支出成為沉重負擔。2024財年，美國聯(lián)邦政府債務(wù)利息支出達到了1.1萬億美元。截至2025年2月末，公眾持有的28.2萬億存量美國國債平均付息成本為3.35%，較加息前的2021年末上升超過175bp。伴隨早期低息國債逐步到期，利息支出負擔仍在加重。如年內(nèi)美聯(lián)儲降息次數(shù)達到3~4次，付息成本有望維持在當前水平或進一步降低。近期特朗普頻繁對美聯(lián)儲施壓，敦促后者加快降息節(jié)奏，也印證了其對降息的迫切希望。

　　從國內(nèi)視角看，盡管關(guān)稅威脅揮之不去，但人民幣匯率的支撐要素正在逐步積聚。

　　國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)回升態(tài)勢向好，產(chǎn)業(yè)亮點助推信心回暖。一季度以來AI、消費、高端制造業(yè)等關(guān)鍵行業(yè)頻現(xiàn)亮點，推動市場信心強勢回暖。宏觀層面上，經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)持續(xù)夯實，呈現(xiàn)“生產(chǎn)端韌性+需求端修復(fù)”特征。一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長5.4%，高于去年全年的5%和去年同期的5.3%。在美國經(jīng)濟降速風險抬升的背景下，中美基本面的差異有望收斂，為人民幣匯率潛在升值空間夯實基礎(chǔ)。

　　投資中國熱情回升，外匯存款積累至新高，匯市供求結(jié)構(gòu)存在反轉(zhuǎn)機會。今年以來伴隨資本市場表現(xiàn)回暖，外資情緒回升。2025年以來上證指數(shù)最大漲幅達到9%，恒生指數(shù)最大漲幅超30%。多個調(diào)研顯示，更多全球投資者正在考慮增加對中國資產(chǎn)的配置，相應(yīng)資金流入將有助于改變匯市供求格局。同時，在近三年高順差低結(jié)匯局面后，境內(nèi)企業(yè)持有的未套保凈外幣存款已達到歷史高位。如按境內(nèi)外幣凈存款余額減去結(jié)匯方向的衍生交易合約余額計算外幣凈多頭，截至2月底未套保外幣凈多頭超過4600億美元，較疫情前增長超4000億美元。這些積累的外幣多頭可能在未來人民幣開啟升值后轉(zhuǎn)化為集中涌現(xiàn)的結(jié)匯需求，進一步加速升值步調(diào)。

　　四、結(jié)語

　　支持人民幣匯率進一步升值的因素正在積累，需要一個觸發(fā)的契機。當前人民幣市場定價邏輯已從單一貿(mào)易順差驅(qū)動轉(zhuǎn)向以利差作為關(guān)鍵指標的多維博弈格局。近三年中美利差倒掛、資本跨境流動與市場情緒共振，共同塑造了“貶值壓力常態(tài)化”的市場認知慣性，美極端關(guān)稅沖擊更是令貶值預(yù)期進一步深化。然而，當前匯率市場可能正處在關(guān)鍵轉(zhuǎn)折節(jié)點：美國經(jīng)濟韌性邊際弱化與債務(wù)壓力加劇，可能加速利率下行步調(diào)；而國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)與產(chǎn)業(yè)升級夯實基本面支撐，也為人民幣升值鞏固了條件。一旦這些支持升值的因素逐步兌現(xiàn)，在一個合適的機遇窗口——例如中美在僵持一段時間后開啟正式貿(mào)易談判或貿(mào)易談判取得階段性成果——人民幣匯率升值空間和速度可能超出預(yù)期。

　　需要注意的是，在近三年的偏弱走勢之后，人民幣貶值預(yù)期的打破或許不會一蹴而就。冰凍三尺非一日之寒，利差實質(zhì)性收窄前，市場主體對美元資產(chǎn)的青睞仍將繼續(xù)，中國企業(yè)和居民“走出去”的進程也會支撐美元需求，特朗普政府高度不確定性的關(guān)稅政策前景、美國經(jīng)濟和通脹不排除再度走強、全球地緣政治局勢的復(fù)雜動向，都是貶值風險重新抬頭的潛在觸發(fā)因素。

　　展望未來，人民幣匯率有機會步入“雙向波動彈性擴大、市場預(yù)期理性回歸”的新階段。短期看，如果能在年內(nèi)抓住機遇擺脫本輪延續(xù)近三年的貶值壓力，6.8~7.3的寬幅震蕩區(qū)間可能成為新常態(tài)。中長期看，隨著國內(nèi)科技突圍和產(chǎn)業(yè)升級，以及新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展帶來新競爭優(yōu)勢，人民幣資產(chǎn)的中長期配置價值將抬升，人民幣匯率或許有望擺脫“利差錨”約束和當前區(qū)間，開啟新的升值通道。