剛剛過(guò)去的9月，看似波瀾不驚，但匯率市場(chǎng)上卻風(fēng)起云涌，一場(chǎng)圍繞著7.3大關(guān)的人民幣匯率攻防戰(zhàn)正在進(jìn)行：9月5日，離岸人民幣匯率突破7.3大關(guān)，隨即連續(xù)多天下探，最高觸及7.36，創(chuàng)下近10個(gè)月來(lái)的新低。9月11日，全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制專(zhuān)題會(huì)議在北京召開(kāi)，央行對(duì)外喊話“該出手時(shí)就出手”，離岸人民幣匯率單日上漲近600點(diǎn)，收回7.3大關(guān)。?

當(dāng)前，離岸人民幣匯率仍在7.3點(diǎn)位附近拉鋸震蕩。然而，隨著全球加息政策的逐漸轉(zhuǎn)向，以及國(guó)內(nèi)前期“穩(wěn)增長(zhǎng)”“穩(wěn)匯率”政策的逐步落地，人民幣的下跌風(fēng)險(xiǎn)正在逐漸被釋放。時(shí)間已經(jīng)來(lái)至第四季度，這場(chǎng)人民幣攻防戰(zhàn)是否將迎來(lái)拐點(diǎn)？

本輪人民幣走弱的內(nèi)外成因

對(duì)于7.3這個(gè)點(diǎn)位，人民幣資產(chǎn)投資者并不陌生，去年年末人民幣也曾在7.3高位波動(dòng)。此后人民幣迎來(lái)一波升值，從今年一季度開(kāi)始進(jìn)入新一輪匯率下調(diào)周期。

與去年的邏輯類(lèi)似，本輪人民幣走弱仍然離不開(kāi)美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響。自去年3月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)已累計(jì)加息11次，將利率推至5.25%至5.5%的區(qū)間，達(dá)到22年以來(lái)的最高水平。9月中旬美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)8月CPI超預(yù)期增長(zhǎng)，同比漲幅從7月的3.2%反彈至3.7%，連續(xù)兩個(gè)月走高，環(huán)比增速升至0.6%，也創(chuàng)下14個(gè)月來(lái)最高。

鑒于通脹數(shù)據(jù)高于預(yù)期，且美國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)仍具有較強(qiáng)韌性，外界對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息或維持高位利率的預(yù)期不斷增強(qiáng)。8月底，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席鮑威爾曾公開(kāi)表示，經(jīng)過(guò)過(guò)去一年大幅貨幣收緊政策，美國(guó)通脹雖然已從峰值回落，但仍然過(guò)高，美聯(lián)儲(chǔ)仍有很長(zhǎng)的路要走，再次引起全球非美貨幣的急跌。除人民幣外，日元對(duì)美元匯率也一度逼近10個(gè)月以來(lái)的最低點(diǎn)150。

但與上一輪不同，本輪人民幣匯率的波動(dòng)大于美元指數(shù)的波動(dòng)幅度，人民幣匯率走弱與美元指數(shù)的走強(qiáng)相關(guān)性更弱。業(yè)內(nèi)人士指出，今年一季度以來(lái)的人民幣匯率走弱很大程度上也受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)放緩的影響。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的貨幣政策預(yù)期逐漸走向?qū)捤桑c外部歐美國(guó)家的加息政策形成分化。一方面，美國(guó)國(guó)債收益率高位運(yùn)行，而中國(guó)債券利率下行，導(dǎo)致中美之間利差進(jìn)一步倒掛，跨境資金外流壓力加大。

此外，復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)研究所副所長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授沈國(guó)兵表示，近一段時(shí)間人民幣匯率快速貶值，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易嚴(yán)峻是一個(gè)重要原因。一般來(lái)說(shuō)，一國(guó)貨幣對(duì)美元貶值，會(huì)使得以美元計(jì)價(jià)的本國(guó)生產(chǎn)品在海外更便宜，貨幣貶值一定程度上會(huì)促進(jìn)本國(guó)的出口。這一規(guī)律在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中也被稱(chēng)為馬歇爾—勒納條件。

“但在美國(guó)加征高額進(jìn)口關(guān)稅，拜登政府大搞友岸集團(tuán)‘價(jià)值觀’的背景下，主要國(guó)家不再尊崇國(guó)際分工效率優(yōu)先的規(guī)則，馬歇爾—勒納的成立條件已然失效，此時(shí)一國(guó)通過(guò)本幣貶值不僅不會(huì)促進(jìn)本國(guó)制成品出口，反而不利于本國(guó)應(yīng)有的進(jìn)口購(gòu)買(mǎi)力。”沈國(guó)兵認(rèn)為，新形勢(shì)下，需要重新認(rèn)識(shí)和應(yīng)對(duì)近期人民幣匯率的顯著下調(diào)問(wèn)題。

根據(jù)供求原理，人民幣匯率受人民幣國(guó)際收支平衡影響，而國(guó)際收支平衡中有兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，即經(jīng)常項(xiàng)目盈余和資本項(xiàng)目盈余。經(jīng)常項(xiàng)目盈余主要來(lái)源于貿(mào)易順差，資本項(xiàng)目盈余主要來(lái)源于外商直接投資。東證期貨衍生品研究院宏觀外匯首席分析師元濤表示，由于中國(guó)出口承壓，經(jīng)常項(xiàng)目盈余2023年以來(lái)出現(xiàn)降低之勢(shì)，而資本項(xiàng)目又受中美利差倒掛影響走弱。雙重壓力下，人民幣匯率呈現(xiàn)快速下行趨勢(shì)。

未來(lái)下跌風(fēng)險(xiǎn)將逐漸釋放

“外匯下行到一定程度，會(huì)形成所謂的貶值預(yù)期，使得本身沒(méi)有拋售想法的人，也進(jìn)行拋售。”元濤表示，近期人民幣匯率波動(dòng)也不排除匯率炒作的因素影響。在此時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，央行的當(dāng)務(wù)之急是避免市場(chǎng)陷入單邊貶值預(yù)期當(dāng)中。

近一段時(shí)間，央行針對(duì)外匯市場(chǎng)波動(dòng)頻繁回應(yīng)。9月1日，央行公布，為提升金融機(jī)構(gòu)外匯資金運(yùn)用能力，自2023年9月15日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的6%下調(diào)至4%。9月11日，全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制專(zhuān)題會(huì)議在北京召開(kāi)，會(huì)議強(qiáng)調(diào)，金融管理部門(mén)有能力、有信心、有條件保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，該出手時(shí)就出手，堅(jiān)決對(duì)單邊、順周期行為予以糾偏，堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。9月13日，央行宣布將于9月19日在香港發(fā)行150億元6個(gè)月（182天）期限央票，以調(diào)節(jié)離岸人民幣流動(dòng)性，增強(qiáng)做空人民幣成本。?

從這些表述和動(dòng)作的變化來(lái)看，央行“穩(wěn)匯率”的態(tài)度十分堅(jiān)決。一方面來(lái)看，盡管今年年中，央行發(fā)布了一系列降息、降準(zhǔn)動(dòng)作，中美利差仍保持在高位，但這同時(shí)也體現(xiàn)出了央行對(duì)于外匯管理的底氣和信心，表明當(dāng)下貨幣政策更加以我為主。另一方面，頻繁發(fā)聲也表明，外匯市場(chǎng)的政策空間還很大，外匯管理工具充足?！半m然現(xiàn)在外匯存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)調(diào)低，進(jìn)一步下調(diào)可能性有限，但還有很多工具可以使用，比如上調(diào)宏觀審慎系數(shù)、上調(diào)跨境融資系數(shù)、逆周期因子調(diào)節(jié)等。”元濤說(shuō)。

對(duì)于人民幣匯率未來(lái)看法，業(yè)內(nèi)實(shí)際上也較為統(tǒng)一：短期來(lái)看，人民幣對(duì)美元匯率或繼續(xù)處于磨底震蕩階段，但中長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣下跌的空間有限，有望隨著經(jīng)濟(jì)向好、貨幣政策轉(zhuǎn)向而反彈。

對(duì)于外部環(huán)境，沈國(guó)兵表示，囿于不斷高筑的美國(guó)聯(lián)邦國(guó)債存量和每月償還高額國(guó)債利息的流量壓力，加之美國(guó)核心通脹率已呈下降趨勢(shì)，多種因素影響下，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)于2023年年底停止加息。而美國(guó)再次走向量化寬松的貨幣政策，會(huì)使得人民幣貶值壓力大大減輕。?

更為重要的是，中國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯改善。最新的工業(yè)和消費(fèi)數(shù)據(jù)顯示，8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)4.6%，環(huán)比擴(kuò)大2.1個(gè)百分點(diǎn)，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.5%，環(huán)比8個(gè)百分點(diǎn)，超出市場(chǎng)預(yù)期，供需兩端都呈現(xiàn)回暖態(tài)勢(shì)。?

雖然徹底扭轉(zhuǎn)人民幣匯率走勢(shì)仍需要一個(gè)過(guò)程，但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期是一個(gè)好的開(kāi)始。東莞證券研報(bào)顯示，在央行一系列“穩(wěn)外匯”政策加持下，外匯市場(chǎng)預(yù)期已逐步穩(wěn)定，人民幣匯率貶值走勢(shì)趨于緩和。再加上國(guó)內(nèi)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策同步發(fā)力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)向好，全球貨幣政策的轉(zhuǎn)向，三重利好因素下，人民幣有望盡早走出7.3攻防戰(zhàn)的陰霾。