由于堅(jiān)持改革與開放、實(shí)施出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略和積極的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體、第一大貿(mào)易國(guó)、第二大外匯儲(chǔ)備國(guó)。面對(duì)紛繁復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，在國(guó)際金融領(lǐng)域，中國(guó)始終面臨三大任務(wù)：第一，參與國(guó)際貨幣金融體系改革；第二，促進(jìn)亞洲區(qū)域貨幣與金融合作；第三，實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化。

1997-1999年的亞洲金融危機(jī)使東亞國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展大大倒退，甚至在一些國(guó)家引起政治動(dòng)亂?；趤喼藿鹑谖C(jī)的經(jīng)驗(yàn)，亞洲國(guó)家認(rèn)識(shí)到：應(yīng)該以某種形式把各自的一部分外匯儲(chǔ)備拿出來，集中使用。一旦某個(gè)亞洲國(guó)家遭到投機(jī)性攻擊，就可以動(dòng)用這筆基金以維持受攻擊國(guó)的貨幣穩(wěn)定。2000年東盟和中日韓（“10+3”）簽訂了貨幣互換《清邁倡議》。后來東亞國(guó)家通過把雙邊貨幣互換協(xié)議多邊化，并進(jìn)而建立了一個(gè)穩(wěn)定基金庫(kù)。遺憾的是，由于亞洲國(guó)家間，特別是中日兩國(guó)間的政治分歧和缺乏互信，《清邁倡議》止步于多邊貨幣互換協(xié)議。

需要順便指出的是，現(xiàn)在中國(guó)同許多國(guó)家簽訂的貨幣互換協(xié)議，是一種去“美元化”的表現(xiàn)，但未必是人民幣國(guó)際化的成果。中國(guó)和阿根廷之間的貨幣互換協(xié)議可以方便兩國(guó)之間的貿(mào)易，如果阿根廷進(jìn)口商想購(gòu)買中國(guó)產(chǎn)品，但可能手中沒有人民幣。由于有了互換協(xié)議，他們就可以從阿根廷中央銀行而非外匯市場(chǎng)借到人民幣。而阿根廷中央銀行的人民幣則是通過互換協(xié)議從中國(guó)人民銀行獲得并存入它在中國(guó)人民銀行開設(shè)的賬戶中的。與此同時(shí)，中國(guó)人民銀行在阿根廷中央銀行的賬戶中也存有一筆根據(jù)商定匯率計(jì)算的等值的阿根廷比索。中國(guó)進(jìn)口商也可以從中國(guó)人民幣銀行而非外匯市場(chǎng)借到阿根廷比索用于購(gòu)買阿根廷商品。如果說互換協(xié)議的簽訂是人民幣國(guó)際化的進(jìn)展，同樣也可以說這是阿根廷比索國(guó)際化的進(jìn)展。同時(shí)還應(yīng)指出，貨幣互換一般而言不會(huì)使參與國(guó)遭受匯率損失，互換的貨幣如何使用也應(yīng)該是有具體約定的。當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)是有的，但要具體問題具體分析。

人民幣國(guó)際化為何是必然選擇

2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)充分暴露了以一種國(guó)別貨幣——美元——為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的后布雷頓森林體系的嚴(yán)重缺陷。在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)并轉(zhuǎn)化為全球金融危機(jī)之際，中國(guó)已積累了2.3萬億美元以上的外匯儲(chǔ)備。中國(guó)擁有的巨額外匯儲(chǔ)備（債權(quán)）主要是美元資產(chǎn)，特別是以美元計(jì)的美國(guó)國(guó)債和美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債。一旦美元貶值、美國(guó)國(guó)債價(jià)格下跌或美國(guó)出現(xiàn)通貨膨脹，中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的價(jià)值就會(huì)縮水。當(dāng)時(shí)更為直接的危險(xiǎn)是中國(guó)持有數(shù)千億美元的“兩房”債券（美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債），而“兩房”已瀕臨倒閉。

2009年3月13日，時(shí)任國(guó)務(wù)院總理溫家寶公開表示，“我們把巨額資金借給美國(guó)，當(dāng)然關(guān)心我們資產(chǎn)的安全。說句老實(shí)話，我確實(shí)有些擔(dān)心。”并要求美國(guó)“保持信用，信守承諾，保證中國(guó)資產(chǎn)的安全”。把中國(guó)資產(chǎn)的安全寄托在美國(guó)的善意之上，確實(shí)有些尷尬。

避免或減少中國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)可能遭到的損失，成為中國(guó)政府必須面對(duì)的挑戰(zhàn)。而國(guó)際貨幣體系改革、人民幣國(guó)際化和亞洲區(qū)域金融合作成為中國(guó)國(guó)際金融學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

1960年代，時(shí)任法國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)吉斯卡爾·德斯坦抱怨美國(guó)利用美元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位享受了“過分的特權(quán)（exorbitant privilege）”。首先，美國(guó)可以獲得鑄幣收入（seigniorage revenue），非居民持有美國(guó)發(fā)行的現(xiàn)鈔（紙幣和硬幣）實(shí)際上是他們向美國(guó)提供的無息貸款。其次，美國(guó)可以籌集低成本的外國(guó)資金，因?yàn)橥鈬?guó)政府、政府機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)國(guó)庫(kù)券的大量需求。第三，當(dāng)出現(xiàn)國(guó)際收支逆差時(shí)，非國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)將被迫采取緊縮性財(cái)政和貨幣政策，以恢復(fù)國(guó)際收支平衡，其代價(jià)往往是經(jīng)濟(jì)的衰退。由于美元是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，美國(guó)可以用美元支付美國(guó)的國(guó)際收支逆差，但美國(guó)的債權(quán)國(guó)（如中國(guó)、日本）則可能因美元貶值或美國(guó)的通貨膨脹而遭受損失。

如果國(guó)際貨幣體系能夠得到某種改革，例如，如果SDR（特別提款權(quán)）的作用能夠得到增加，如果中國(guó)能夠把部分美元儲(chǔ)備資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為特別提款權(quán)資產(chǎn)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)資本縮水的風(fēng)險(xiǎn)就可能會(huì)減少一些。2009年3月23日，時(shí)任中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川撰文指出，美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致全球金融危機(jī)的爆發(fā)，反映出當(dāng)前國(guó)際貨幣體系存在內(nèi)在缺陷。他提出，應(yīng)該讓具有超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣特征的SDR充分發(fā)揮其作用，逐漸取代美元成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。周小川的建議遭到美國(guó)的堅(jiān)決拒絕。

既然區(qū)域金融合作止步不前，用SDR取代美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣（即改革以美元為本位的國(guó)際貨幣體系）呼聲得不到響應(yīng)，對(duì)中國(guó)來說可以考慮的選擇就是人民幣國(guó)際化了。

人民幣國(guó)際化的路徑

2009年7月中國(guó)政府決定啟動(dòng)人民幣國(guó)際化。貨幣具有價(jià)值尺度、結(jié)算手段、交易媒介、投資工具、價(jià)值儲(chǔ)存等功能。所謂國(guó)際化貨幣是指能夠在境外在非居民之間行使上述功能的國(guó)別貨幣。例如，國(guó)家A和國(guó)家B進(jìn)行貿(mào)易，它們不用自己或?qū)Ψ降呢泿庞?jì)價(jià)和結(jié)算卻用美元進(jìn)行計(jì)價(jià)和結(jié)算，美元在這里就發(fā)揮了國(guó)際貨幣的功能。顯然，美元是國(guó)際化貨幣，歐元和少數(shù)歐洲國(guó)家貨幣也是國(guó)際化貨幣，在一定程度上日元也是國(guó)際化貨幣。人民幣如何成為國(guó)際化貨幣呢？

央行推進(jìn)人民幣國(guó)際化的路線圖大致可以概括為：第一步，開放和鼓勵(lì)人民幣用于貿(mào)易結(jié)算，首先是進(jìn)口結(jié)算。第二步，鼓勵(lì)和便利境外居民，特別是香港居民持有人民幣存款。第三步，通過在境外出售人民幣資產(chǎn)，例如人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)債，建立和擴(kuò)大海外人民幣回流機(jī)制。第四步，伴隨人民幣在貿(mào)易和金融交易中的廣泛使用，境外居民會(huì)持有越來越多的人民幣和人民幣資產(chǎn)，外國(guó)中央銀行會(huì)持有越來越多的人民幣外儲(chǔ)或通過貨幣互換保持必要的人民幣流動(dòng)性。第五步，人民幣在中國(guó)境外成為得到廣泛使用的計(jì)價(jià)貨幣、開票貨幣、載體貨幣、投資貨幣、儲(chǔ)備貨幣，從而成為可以同美元、歐元比肩的國(guó)際貨幣。

除了通過進(jìn)口貿(mào)易人民幣結(jié)算輸出人民幣外，中國(guó)還通過資本和金融項(xiàng)目輸出人民幣。其具體通道包括：直接投資、（南向）債券通、離岸（跨境）資金池、境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)債（以熊貓債為主體）、RQDII（已暫停）、跨境人民幣投貸基金（類QDII）、跨境（南向）理財(cái)通（多幣種）；大陸投資者可以通過（南向）“滬港通”、（南向）“深港通”購(gòu)買特定香港股票（港股通）。

為了使境外居民愿意持有人民幣，中國(guó)必須使境外人民幣持有者，除購(gòu)買中國(guó)商品和服務(wù)外還能夠投資于大陸的人民幣資產(chǎn)并獲得相應(yīng)的投資回報(bào)。這樣，在資本項(xiàng)目尚未實(shí)現(xiàn)自由化的情況下，中國(guó)政府還需要提供一定的通道使跨境流出的人民幣得以回流。

人民幣回流的通道包括QFII（合格境外投資者）、RQFII（人民幣合格境外投資者）、直接進(jìn)入內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)（CIBM）以及“債券通”中的“北向通”“滬港通”（北向）和“深港通”（北向）以及境外項(xiàng)目人民幣貸款等。

在人民幣國(guó)際化啟動(dòng)初期，人民幣國(guó)際化進(jìn)程在國(guó)內(nèi)主要受兩個(gè)因素影響：人民幣匯率的變化趨勢(shì)和資本項(xiàng)目下人民幣自由兌換的進(jìn)度。例如，2014年是持續(xù)十年之久的人民幣升值即將結(jié)束的一年，但當(dāng)時(shí)大多數(shù)人認(rèn)為人民幣還會(huì)繼續(xù)升值。貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算金額 為5.9 萬億元。在2015年-2016年，由于人民幣開始對(duì)美元貶值，人民幣貿(mào)易結(jié)算量增速下降。據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）發(fā)布的數(shù)據(jù)，2016年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算同比減少超過三成。

2021年跨境貨物貿(mào)易收付金額為5.77萬億元。換言之，七年之后，中國(guó)跨境貨物貿(mào)易收付金額才恢復(fù)到2014年的水平。不僅如此，2014年當(dāng)中國(guó)的人民幣跨境貨物貿(mào)易收付金額達(dá)到5.9萬億元時(shí)，中國(guó)的跨境貿(mào)易總額為24.6萬億元，人民幣貨物貿(mào)易收付金額在跨境貿(mào)易總額中的比重為24％。而2021年中國(guó)跨境貿(mào)易總額已經(jīng)到達(dá)39萬億元。換言之，2021年人民幣貨物貿(mào)易收付金額在跨境貿(mào)易總額中的比重僅為15％。

根據(jù)央行《2022年人民幣國(guó)際化報(bào)告》，2021年資本和金融項(xiàng)目下人民幣跨境收付金額合計(jì)為 28.7萬億元，為當(dāng)年人民幣跨境收付金額中的78.4％。其中直接投資、證券投資、跨境融資人民幣收付金額分別為 5.8萬億元、21.2萬億元和1.6萬億元，分別占資本項(xiàng)目人民幣跨境收付金額的 20.2％、74.1％和5.6％。在證券投資中，股票投資人民幣跨境收付金額1.93萬億元?？紤]到證券投資人民幣跨境收付總額為21.2萬億元，債券投資的人民幣跨境收付額應(yīng)該大大超過股票人民幣跨境收付額。在2022年的42萬億元人民幣跨境收付金額中，資本和金融項(xiàng)目下的人民幣跨境收付額達(dá)36萬億元，在人民幣跨境收付中的占比上升到85.7％。

一方面，2021年人民幣跨境貨物貿(mào)易收付金額為5.77萬億元僅僅恢復(fù)到2014年的水平；另一方面， 2021年資本和金融項(xiàng)目下人民幣跨境收付金額高達(dá)37萬億元。面對(duì)如此強(qiáng)烈的對(duì)比，人們難免會(huì)問這些數(shù)字反映的是人民幣國(guó)際化的進(jìn)展抑或資本項(xiàng)目自由化的結(jié)果？

在資本項(xiàng)目自由化條件下，中國(guó)投資者可以先把人民幣兌換為外匯，然后在境外投資于美元或其他外幣資產(chǎn)。與此同時(shí)，境外投資者可以先在中國(guó)外匯市場(chǎng)把外幣兌換成人民幣，然后投資于中國(guó)境內(nèi)的人民幣資產(chǎn)。

以債券人民幣跨境支付為例，如果實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由化，香港投資者可先在內(nèi)地外匯市場(chǎng)將港幣兌換成人民幣，然后用人民幣購(gòu)買內(nèi)地債券。根據(jù)央行2017年《內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》第十條，境外投資者若投資內(nèi)地債券，可在債券持有人的“香港結(jié)算行”換匯?！跋愀劢Y(jié)算行由此所產(chǎn)生的頭寸可到境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)平盤”。

在這種情況下，雖然通過CIPS跨境流入內(nèi)地的貨幣是人民幣，這一操作涉及的人民幣數(shù)量會(huì)被RCPMIS記錄為人民幣跨境收付，但“香港結(jié)算行”最終可能會(huì)到境內(nèi)外匯市場(chǎng)把收到的人民幣兌換成港幣。

表面上是香港投資直接用人民幣購(gòu)買人民幣債券，實(shí)際上是港幣從“香港結(jié)算行”流入境內(nèi)外匯市場(chǎng)，完成了港幣對(duì)人民幣的兌換。這一操作的實(shí)際結(jié)果同在資本項(xiàng)目自由化下，香港投資者先在境內(nèi)外匯市場(chǎng)把港幣兌換成人民幣然后再購(gòu)買內(nèi)地債券并無實(shí)質(zhì)不同。真正的人民幣國(guó)際化必須是人民幣對(duì)人民幣的跨境流動(dòng)。當(dāng)人民幣還不是國(guó)際化貨幣的時(shí)候，資本項(xiàng)目自由化下資金的跨境流動(dòng)必須經(jīng)過換匯的環(huán)節(jié)。上述情況可以用下圖解釋。

地緣政治因素介入的影響

當(dāng)前國(guó)際貨幣體系中更為引人注目特點(diǎn)是地緣政治因素的介入。2022年2月28日美國(guó)及其盟國(guó)凍結(jié)俄羅斯中央銀行3000億美元外匯儲(chǔ)備是數(shù)十年來國(guó)際貨幣體系的最重要標(biāo)志性事件。美元武器化徹底破壞了國(guó)際貨幣體系的國(guó)家信用。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾肯格林指出，即便是那些想不出在什么問題上會(huì)撞上美國(guó)地緣政治槍口的國(guó)家也擔(dān)心美元武器化和美國(guó)銀行體系。因而，它們也在尋找美元儲(chǔ)備和支付的替代品或至少是補(bǔ)充品。印度前中央銀行行長(zhǎng)拉詹指出，在凍結(jié)了俄羅斯中央銀行的外匯儲(chǔ)備之后，中國(guó)、印度和許多其他國(guó)家會(huì)為它們的外匯儲(chǔ)備感到擔(dān)憂，如果有些國(guó)家決定凍結(jié)它們的資產(chǎn)，外匯儲(chǔ)備就可能變得無法使用。由于具有像歐元和美元這樣具有流動(dòng)性的儲(chǔ)備貨幣屈指可數(shù)，政府將不得不對(duì)諸如公司跨境借貸之類的活動(dòng)加以限制。一些國(guó)家將不得不考慮一起建設(shè)新的報(bào)文系統(tǒng)以替代SWIFT。

由于所謂“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”，人民幣國(guó)際地位的上升不僅取決于中國(guó)自己的努力，而且取決于美元的信用和美元的地位。美元的武器化為人民幣國(guó)際地位的上升提高機(jī)會(huì)。中國(guó)應(yīng)該抓住這種新機(jī)遇，但同時(shí)也要充分考慮這種新機(jī)遇可能帶來的新挑戰(zhàn)。

在正常情況下，人民幣國(guó)際化可以減少匯率風(fēng)險(xiǎn)（如果成為計(jì)價(jià)和開票貨幣）、降低貿(mào)易交易成本和加強(qiáng)金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量和貿(mào)易量的增長(zhǎng)、海外直接投資和證券投資的增加以及匯率靈活性和資本項(xiàng)目自由化的加深，人民幣國(guó)際地位肯定會(huì)自然增加。這也就是所謂“堅(jiān)持市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)和企業(yè)自主選擇”的結(jié)果。

應(yīng)該看到，人民幣國(guó)際化可以降低中國(guó)企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)和交易成本。但如果美國(guó)決定凍結(jié)或扣押中國(guó)的資產(chǎn)，拒絕償還對(duì)中國(guó)的債務(wù)，即便中國(guó)對(duì)美國(guó)的債權(quán)是美國(guó)發(fā)行的熊貓債，我們也沒有辦法阻止美國(guó)這樣做。在這種極端情況下，中國(guó)對(duì)美國(guó)的債權(quán)是人民幣債權(quán)還是美元債權(quán)并不重要。

解決中國(guó)海外資產(chǎn)安全性問題的出路不在于人民幣國(guó)際化，而在于“加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”。更具體來說，中國(guó)必須加快對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，依靠?jī)?nèi)需而不是外需驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從短期看，中國(guó)應(yīng)該通過刺激投資需求和消費(fèi)需求，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，從而擴(kuò)大進(jìn)口需求。從長(zhǎng)期看，要通過結(jié)構(gòu)改革，改變企業(yè)激勵(lì)機(jī)制，擴(kuò)大進(jìn)口需求，穩(wěn)定出口，實(shí)現(xiàn)對(duì)外貿(mào)易的平衡，甚至不排除在一定時(shí)期容忍貿(mào)易逆差。把長(zhǎng)期積累的美元“借條”換成國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需要的實(shí)際資源。與此同時(shí)，中國(guó)還應(yīng)該盡快對(duì)中國(guó)的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)和海外投資頭寸結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整以提高海外凈資產(chǎn)的收益率，盡快扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)達(dá)十幾年的投資收入逆差的局面。（作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定）