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人民幣匯率還有多大的升值空間？
外匯市場發(fā)生了什么？
圖表1：貨物貿(mào)易結(jié)匯占出口的比例走低
資料來源：Wind，中金公司研究部
為什么人民幣匯率會在當(dāng)前時點顯著升值？
圖表2：上半年人民幣成交量水平較低
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表3：在岸人民幣匯率升破7.10
資料來源：Wind，中金公司研究部
未結(jié)匯的頭寸究竟有多大規(guī)模？
近年來，由于境內(nèi)企業(yè)海外發(fā)展或財務(wù)運作需求的增加，外貿(mào)企業(yè)的結(jié)匯意愿有所下降，另外還有人民幣貿(mào)易結(jié)算等因素，出口金額和結(jié)匯金額的剪刀差有所擴大（圖表4）。但這些資金并不一定會因為匯率預(yù)期的變化而入場結(jié)匯，我們認(rèn)為，只有在做廣義上的外匯套息交易（即外幣現(xiàn)金資產(chǎn)+本幣負(fù)債）的這部分出口商延遲結(jié)匯的資金才會因為匯率預(yù)期的變化而回流結(jié)匯或鎖匯套保。要精準(zhǔn)測算出有多少規(guī)模的出口商美元資金在做廣義上的外匯套息交易是較為困難的。因為不少美元資金并沒有形成境內(nèi)的美元存款和理財（圖表5），而是可能在離岸做了存款、理財或投資。這樣我們就缺乏直觀的數(shù)據(jù)來觀察這部分資金近年來的變化。當(dāng)然，由于相關(guān)套息行為的存在，近幾年出口結(jié)匯的比率相對以往年份的均值有所下滑。因此在本文中，我們采用比較當(dāng)前時間段內(nèi)出口結(jié)匯比率和以往年份差異的方法，估計近年來出口商“少結(jié)匯”的具體金額。
通過與2010年-2021年的平均出口結(jié)匯率作比較，我們發(fā)現(xiàn)2022年以來結(jié)匯與出口的比率較歷史平均水平下降了約10個百分點。顯示出中美利差倒掛和匯率預(yù)期對企業(yè)結(jié)匯行為的影響。從2022年1月至2024年7月，這部分“少結(jié)匯”的資金總額約為9,332億美元。考慮到本輪人民幣貶值壓力加劇始于2023年3季度，出口商的延遲結(jié)匯行為在2024年上半年開始高度趨同。我們也估計了從2023年9月和2024年1月起始的未結(jié)匯規(guī)模，分別為5,073億美元和3,213億美元（圖表6）。由此可見，如果匯率預(yù)期完全改變，市場中仍有規(guī)?？捎^的結(jié)匯需求有待出清。
圖表4：結(jié)匯與出口金額差額走闊
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表5：外幣存款與美元理財變化相對較小
注：美元理財存續(xù)規(guī)模截至2024年7月18日
資料來源：中國人民銀行，普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)，中金公司研究部
圖表6：2022年以來，實際結(jié)匯的金額偏少
資料來源：Wind，中金公司研究部
央行的應(yīng)對方針
自從人民幣匯率在7月末基本實現(xiàn)“三價合一”之后，央行對于匯率單邊貶值方向的干預(yù)力量已經(jīng)有了顯著下降。具體體現(xiàn)為：1、逆周期因子的減弱和淡出（圖表7）；2、大型商業(yè)銀行外匯掉期操作的減弱（圖表8）；3、離岸人民幣流動性的放松（圖表9）。
而在近期人民幣匯率的風(fēng)險轉(zhuǎn)向升值方向后，我們認(rèn)為央行的總體政策思路仍然是中性的：即在保持人民幣匯率彈性的同時，遏制投機和防止超調(diào)。目前在政策上既沒有主動推動人民幣匯率進一步升值的行為，也沒有反向干預(yù)阻止人民幣匯率升值的顯著跡象。從中間價近期的走向看，央行并沒有因為人民幣匯率即期的升值而顯著調(diào)升中間價，這表明在海外美元當(dāng)前水平下，7.1左右可能是較為合意的中樞水平（圖表10）。因此，我們判斷，除非人民幣匯率在強方大幅偏離中間價水平，央行依舊會維持當(dāng)前偏中性的匯率管理思路，讓市場供求決定匯率的走向。
圖表7：近期逆周期因子調(diào)節(jié)規(guī)模進一步減少
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表8：掉期隱含的利差水平明顯走低
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表9：離岸人民幣流動性趨松
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表10：中間價走勢趨于平穩(wěn)
資料來源：Wind，中金公司研究部
人民幣匯率還有多大的升值空間？
