? ? ? ?今年7月，中央政治局會(huì)議時(shí)隔兩年再度就匯率問題表態(tài)，匯率預(yù)期管理信號(hào)作用強(qiáng)烈。此外，政治局會(huì)議關(guān)于活躍資本市場(chǎng)、適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策等方面的積極表述，有望在一定程度上改善市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，對(duì)人民幣匯率形成支撐。綜合來看，在政治局會(huì)議催化、股債市場(chǎng)料將逐步迎來資本流入、美元指數(shù)偏弱震蕩的三重利好下，我們認(rèn)為此輪人民幣匯率持續(xù)貶值的拐點(diǎn)已現(xiàn)。短期內(nèi)，內(nèi)外部因素均有所緩和，人民幣匯率有望偏強(qiáng)運(yùn)行，后續(xù)升值的幅度或仍取決于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的程度和持續(xù)性。

? ? ? ?政治局會(huì)議釋放匯率預(yù)期管理強(qiáng)信號(hào)

? ? ? ?政治局會(huì)議重提人民幣匯率，釋放匯率預(yù)期管理強(qiáng)信號(hào)。2023年7月24日，中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，政治局會(huì)議時(shí)隔兩年再度就匯率問題表態(tài)，匯率預(yù)期管理信號(hào)作用強(qiáng)烈。上一次政治局會(huì)議提及人民幣匯率還是在2021年7月，回顧當(dāng)時(shí)人民幣匯率所面臨的宏觀環(huán)境，人民幣在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)、外貿(mào)保持高景氣、外資持續(xù)流入等因素的共同支撐下，從2020年6月起便表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，美元兌人民幣即期匯率于2021年5月12日突破6.4關(guān)口。人民幣匯率加速升值、且存在單邊升值預(yù)期的背景下，監(jiān)管層密集發(fā)聲進(jìn)行預(yù)期管理，并于2021年5月31日上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)至7%。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，今年4月中旬以來，人民幣匯率因美元反彈、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)斜率放緩等因素持續(xù)回調(diào)至7.27附近。近期，對(duì)于人民幣匯率的偏弱運(yùn)行，央行已動(dòng)用部分匯率工具箱，包括政策層公開講話以及上調(diào)全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)至1.5。此次政治局會(huì)議重提匯率問題，或進(jìn)一步強(qiáng)化匯率預(yù)期管理信號(hào)，為人民幣匯率形成支撐。

? ? ? ?回溯歷史，調(diào)整跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)往往需要與其他政策相互配合，才能更好地凸顯其對(duì)于人民幣匯率的影響。根據(jù)中國人民銀行于2016年4月發(fā)布的《中國人民銀行關(guān)于在全國范圍內(nèi)實(shí)施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)開展跨境融資按風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)計(jì)算余額（指已提用未償余額），風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額不得超過上限。其中，“跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額上限=資本或凈資產(chǎn)*跨境融資杠桿率*宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)”。以此次上調(diào)參數(shù)為例，7月20日，央行和外管局宣布，決定將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.25上調(diào)至1.5。這將推動(dòng)境內(nèi)主體的跨境融資額度增加，或有助于跨境資金流入，增加境內(nèi)市場(chǎng)美元流動(dòng)性，進(jìn)而緩解人民幣貶值壓力。另一方面，作為央行匯率工具箱的工具之一，調(diào)整宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)也能夠向市場(chǎng)釋放匯率預(yù)期管理信號(hào)。從市場(chǎng)的歷史表現(xiàn)來看，調(diào)整跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)的信號(hào)意義或強(qiáng)于實(shí)際意義，其往往需要與其他政策相互配合，才能更好地凸顯對(duì)人民幣匯率的影響。具體來看：

? ? ? ?（1） 2020年3月11日，為應(yīng)對(duì)國內(nèi)新冠疫情爆發(fā)對(duì)于人民幣匯率的壓力，央行和外管局決定將全口徑的宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1上調(diào)至1.25。在宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)調(diào)整后的三個(gè)月內(nèi)，人民幣繼續(xù)偏弱運(yùn)行，在岸美元兌人民幣即期匯率讀數(shù)從6.95升至7.07。

? ? ? ?（2）在人民幣匯率持續(xù)升值背景下，央行和外管局分別于2020年12月11日和2021年1月7日將金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1.25下調(diào)至1。由于同期外貿(mào)持續(xù)保持高景氣度、國內(nèi)結(jié)匯需求強(qiáng)勁、以及美元指數(shù)尚處低位，人民幣匯率仍保持強(qiáng)勢(shì)。

? ? ? ?（3）隨著人民幣匯率在人民銀行降息、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面受到散點(diǎn)疫情擾動(dòng)、出口增速轉(zhuǎn)負(fù)、美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)等因素共同作用下持續(xù)走弱，2022年10月25日，央行和外管局將全口徑的宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1上調(diào)至1.25。除動(dòng)用匯率工具外，去年10月以來一系列穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)增長政策出臺(tái)。各類政策工具相互配合，推動(dòng)人民幣由跌轉(zhuǎn)漲，在岸美元兌人民幣即期匯率從7.33的高位調(diào)頭向下，步入升值通道。

? ? ? ?此外，政治局會(huì)議關(guān)于活躍資本市場(chǎng)、適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策等方面的積極表述，同樣對(duì)人民幣匯率形成支撐。本輪人民幣匯率走貶的關(guān)鍵在于二季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)不及預(yù)期，而此次政治局會(huì)議提出了部分超出市場(chǎng)預(yù)期的政策，考慮到其中部分政策存在想象空間，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期可能會(huì)有所修正，進(jìn)而有助于推動(dòng)人民幣匯率企穩(wěn)回升。具體來看：一是提出適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策、實(shí)施一攬子化債方案、將穩(wěn)就業(yè)提升到戰(zhàn)略高度等，向市場(chǎng)釋放了積極信號(hào)，或在一定程度上改善市場(chǎng)悲觀預(yù)期；二是會(huì)議提出“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”。今年以來，我國金融市場(chǎng)面臨一定的外資流出壓力，且主要集中于債市。從高頻數(shù)據(jù)來看，外資持債出現(xiàn)積極信號(hào)，6月當(dāng)月外資凈增持人民幣債券資產(chǎn)905.6億元，實(shí)現(xiàn)連續(xù)第二個(gè)月保持增持狀態(tài)。A股市場(chǎng)方面，7月政治局會(huì)議召開后的首個(gè)交易日（7月25日），北向資金實(shí)現(xiàn)189.83億元的凈買入規(guī)模，創(chuàng)今年單日凈流入規(guī)模新高。基于本次政治局會(huì)議的部署，未來資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度有望進(jìn)一步完善，或在吸引中長期資金入市、加大對(duì)外開放力度等方面有所作為，股債市場(chǎng)也料將逐步迎來資本流入。

? ? ? ?人民幣被動(dòng)貶值壓力趨緩

? ? ? ?美國6月的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)均低于市場(chǎng)預(yù)期，帶動(dòng)美元指數(shù)下行。就業(yè)方面，6月美國季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加20.9萬人，低于預(yù)期的23.0萬人。就業(yè)增速回歸此前緩慢下降趨勢(shì)，失業(yè)率小幅回落至3.6%，仍處于低位震蕩期。通脹方面，6月美國CPI以及核心CPI增速均低于預(yù)期，且CPI同比增速錄得2021年3月以來最低漲幅。在美國就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)均低于市場(chǎng)預(yù)期的情況下，美元指數(shù)一度跌破100，并帶動(dòng)離岸美元兌人民幣匯率在數(shù)據(jù)披露當(dāng)日出現(xiàn)較大跌幅。

? ? ? ?靜待美聯(lián)儲(chǔ)7月加息靴子落地，人民幣被動(dòng)貶值壓力趨緩。根據(jù)芝商所的Fed Watch工具顯示，截至7月25日，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)7月26日加息25bps是大概率事件，而9月繼續(xù)加息的概率偏低。若美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子在7月落地，人民幣匯率所面臨的被動(dòng)貶值壓力料將趨緩。但值得注意的是，未來美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作仍依賴于8月和9月美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指引，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)官員講話、以及歐洲貨幣政策緊縮節(jié)奏和經(jīng)濟(jì)基本面等因素或仍構(gòu)成擾動(dòng)，美元指數(shù)短期內(nèi)或偏弱震蕩，但難有明顯下行趨勢(shì)。

? ? ? ?總結(jié)

? ? ? ?2023年7月24日，中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，時(shí)隔兩年再度就匯率問題表態(tài)，匯率預(yù)期管理信號(hào)作用強(qiáng)烈。此外，會(huì)議提出“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，未來資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的持續(xù)完善或?qū)⒅鸩轿赓Y流入。同時(shí)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策、實(shí)施一攬子化債方案、將穩(wěn)就業(yè)提升到戰(zhàn)略高度等方面的積極表述，也有望在一定程度上改善市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。海外方面，靜待美聯(lián)儲(chǔ)7月加息靴子落地，若落地、人民幣被動(dòng)貶值壓力將趨緩。綜合來看，在政治局會(huì)議催化、股債市場(chǎng)料將逐步迎來資本流入、美元指數(shù)偏弱震蕩的三重利好下，我們認(rèn)為此輪人民幣匯率持續(xù)貶值的拐點(diǎn)已現(xiàn)。短期內(nèi)，內(nèi)外部因素均有所緩和，人民幣匯率有望偏強(qiáng)運(yùn)行，后續(xù)升值的幅度或仍取決于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的程度和持續(xù)性。

? ? ? ?風(fēng)險(xiǎn)因素：地緣政治的不確定性或擾動(dòng)人民幣匯率；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)不及預(yù)期；海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體衰退程度超預(yù)期；海外主要央行貨幣政策變動(dòng)超預(yù)期。